연준 대차대조표 뜯어보기 - QT의 향방은?

핵심요약

 

핵심 지표: 대출, 보유 채권, RRP, 준비금, TGA

 

연준의 대차대조표는 항목이 너무 많아 매주 일일이 확인하는 것은 사실상 불가능하다. 최대한 중요한 데이터들을 골라내야 한다. 당사는 자산 항목의 대출과 보유 채권, 부채 항목의 RRP와 준비금, TGA를 핵심지표로 판단한다.

 

대출 + 채권 = RRP + 준비금 + TGA + 유통 통화

 

일반 대차대조표와 원칙은 같다. ‘자산 = 부채 + 자본’ 개념에 입각해서 큰 덩어리들의 등식 ‘대출 + 보유 채권 = RRP + 준비금 + TGA + 유통 통화’로 보면 된다. 예를 들면, 최근 연준의 채권 재투자 중단 규모에 얼추 비례해서 RRP가 줄어들고 있다.

 

알아서 자산 축소 속도가 느려지고 있음

 

자산 축소 흐름을 보면 굳이 연준이 서둘러서 속도 조절을 명시화할 필요는 없어 보인 다. 이미 속도는 꾸준하게 줄어들고 있고, 앞으로 전개될 상황도 재가속 가능성을 낮춘 다. 알아서 감속한다면 조금 더 생각하고 고민한 뒤에 ‘Next Stop’을 밟아나가는 것이 맞다. 연준은 지금까지 QT를 성공적으로 마무리한 적이 없다. 이번에는 신중해야 한다.

 

QT의 후반부는 적정 준비금 추정이 핵심

 

양적 긴축의 초, 중반 핵심은 ‘얼마나 많이, 그리고 빨리 연준의 채권 보유량을 축소시 키느냐’였다면 지금부터는 ‘준비금이 어느 수준에 도달하기 전에 정책을 마무리하느냐’ 이다. 연준과 시장은 적정 준비금(Ample) 수준을 GDP 대비 약 10 ~ 12%로 추정한다.

 

양적 긴축은 10월 초에 중단될 예정

 

준비금의 적정 수준 도달 시점은 2025년 1월 초다. 여기에 리치몬드 연은의 정책시차(3 개월)을 고려하면, 양적 긴축은 10월 초에 중단되어야 한다. 통상 연준이 1분기 전 정책 변화 관련한 성명서를 발표하므로, 구체적인 조정 방안은 6~7월에 나올 가능성이 있다.

 

시나리오에 정성적 요인을 가미하면 연내 QT 종료 어려워

 

이 시나리오에 ‘QT를 보는 연준의 입장’이라는 정성적 요인을 가미해보면 양적 긴축의 중단은 2024년 10월보다 더 늦춰질 것으로 예상한다. “Slowing does not mean stopping”이라는 Logan 총재의 말처럼 속도를 크게 줄여서라도 QT는 상당기간 진행될 것이고, 포트폴리오를 조정하는 동안 연준의 자산은 끊임없이 변화가 있을 전망이다.

 

연준 대차대조표 소개

 

연준 대차대조표: 매주 금요일 새벽 발표

 

연준 대차대조표(The Federal Reserve's balance sheet)는 연준이 보유하고 있는 자산을 7 개 테이블을 통해 보여주는 자료다. 모든 데이터는 미국시간 수요일 종가 기준으로 목 요일 오후 4시 30분경(한국시간 금요일 오전 5시 30분 또는 6시 30분) 발표된다.

 

7개 테이블 중 1번과 5번이 중요

 

7개 테이블 중 주요 정보들은 1번과 5번에 집중되어 있다. 1번 테이블은 연준의 자산을 유동성의 공급 또는 흡수 요인으로 나누어 놓았다. 가령 공급 요인(Supplying Reserve Funds) 중 미 국채나 대출 규모가 증가한다는 것은 그만큼 시중에 연준의 국채 매입 대 금 또는 대출해준 돈이 공급된다는 의미다.

 

1번: 자산의 유동성 흡수와 공급 요인으로 구분

 

반대(Absorbing Reserve Funds)도 마찬가지다. 재무부 일반 계정, RRP에 자금이 유입되 면 바깥에 있던 돈이 연준으로 들어온다는 이야기고, 이는 유동성의 흡수를 의미한다. 지금처럼 공급 측면 자산 항목이 흡수보다 크다는 것은 아직도 유동성 환경이 완화적이 라는 의미이다. 실제로 미국 증시와 공급/흡수 비율 추이는 유사한 흐름을 보인다.

 

흡수 요인은 준비금을 제외한 항목들

 

1번 테이블 내 유동성 흡수 요인은 준비금을 제외한 항목들이다. 준비금은 연준 자의로 넣었다 뺐다 할 수 있는 성격이 아니다. 준비금은 별도로 구분되어 있는데, 이 숫자는 5 번의 준비금 숫자와 아주 간혹 다르다. 둘의 차이는 자금의 유출입, 집계 시차 등에 따 른 오차(1번: Float, 5번: Deferred Availability Cash Items)에 기인한다.

 

5번: 자산, 부채, 자본이 있는 진짜 대차대조표

 

5번 테이블은 우리가 흔히 알고 있는 자산과 부채, 자본으로 구성되어 있는 대차대조표 다. 자산 항목에는 보유하고 있는 채권과 대출 등이, 부채 쪽에는 RRP와 준비금, 재무 부 일반 계정(TGA) 등이 있다.

 

연준 보유 채권, 준비금과 RRP 등이 포함

 

부채 부문의 기타(Other Liabilities and Accrued Dividends) 항목은 최근 들어 마이너스 폭이 가파르게 커진다. 마이너스인 것도 이상한데 숫자가 날이 갈수록 커지는 이유는 동 항목이 연준 자산 운용에 따른 초과 수익분에 대한 재무부 송금액이기 때문이다. 마 이너스 금액(적자)과 미 국채 금리 흐름을 같이 그려보면 어느정도 이해가 가능하다.

 

개별 지역 연은 대차대조표는 6번

 

그 외 2번 테이블에서는 연준 자산(국채, MBS 8개 항목)의 만기별 현황을, 6번에서는 12개 지역 연은 각각의 대차대조표를 확인할 수 있다. 지역 연은 대차대조표의 합은 연 준 전체 대차대조표(5번 테이블)와 일치한다.

 

이해하고 보면 좋은 단기자금 시장과 금리

 

7개 금리와 메커니즘을 이해하면 대차대조표 해석이 수월하다

 

연준과 관련된 7가지 금리, 단기자금 시장의 개념과 메커니즘을 이해하면 대차대조표를 수월하게 뜯어볼 수 있다. 7가지 금리와 시장에는 1) 연방기금시장, 2) 준비금, 3) RRP, 4) Repo, 5) 재할인 창구, 6) 한시적 창구, 7) 상설 창구 등이 있다(이 중, 대차대조표에 포함된 항목의 자세한 설명은 후술).

 

1) 연방기금시장, Federal Fund Market

 

연준의 금리정책이 가장 먼저 투사되는 곳은 연방기금시장(Federal Fund Market)이다. 연방기금시장에서는 은행들이 초과 준비금을 서로 거래(만기는 익일)하는 시장이다. 이 때 거래금리가 Federal Fund Rate, 미국의 기준금리다. 통상적으로 말하는 미국의 기준 금리는 Federal Fund Rate Upper Bound로 연방기금금리는 이 상한을 넘을 수 없다.

 

연준이 정해준 금리로 은행끼리 거래

 

연방기금시장은 연준이 정해준 금리로 은행끼리 거래하는 시장이고, 그 금리가 미국의 기준금리라고 이해하면 편하다. 이 은행들은 대부분이 쉽게 흔들리지 않는 대형 은행이 다. 즉, ‘가중평균 거래 금리 - 실효 기준금리’ 스프레드가 크게 확대되거나 거래량이 빠 르게 증가 또는 감소할 때는 대체로 미국 금융환경이 불안한 시기다.

 

2) 준비금, 은행이 연준에 맡긴 돈

 

준비금(Reserve Balance)은 연방기금시장을 이용할 수 있는 은행들이 연준에 맡긴 돈이 다. 연준은 이 은행들에게 예치금에 대한 이자를 지급한다. 그 이자가 ‘지급준비금에 부 과(?)하는 이자’, 지준부리(IORB, Interest Rate on Reserve Balance)다.

 

3) RRP, 금융기관이 연준에 맡긴 돈

 

나머지 금융기관들이 돈을 넣는 곳이 역레포라고 부르는 RRP(Reserve Repurchase Agreement)다. 금융기관이 자금을 넣으면 연준은 그에 상응하는 채권을 매각하고, 예치 금에 대한 이자(RRP 금리)를 지급한다. RRP 창구 개설의 원래 목적은 유동성 흡수였지 만 지금은 대형 은행을 제외한 금융기관들의 준비금을 받아주는 역할도 하고있다.

 

4) Repo, 시장끼리 거래

 

Repo 시장은 연준이 아닌(간접적인 영향은 있지만) 시장 참가자들이 형성하고 금리 역 시 시장 메커니즘(뉴욕 연은이 집계 후 공표하지만 SOFR 금리는 실제 거래에서 취합 된 금리의 거래량 가중평균 중간값)에 의해 결정된다. 흔히 이야기하는 단기자금 시장 은 Repo 시장을 의미한다.

 

레포 금리 스프레드 확대, 금융시장 불안

 

연준의 개입이 어렵기 때문에 2019년 시장 발작 같은 문제도 종종 일어난다. 연방기금 시장처럼 ‘가중평균 거래 금리 – SOFR 금리’ 스프레드가 크게 확대되면 단기자금시장 에 문제가 있다는 의미다. 2019년 시장 발작, 2020년 코로나 사태 때가 대표적이다. 2023년 말 스프레드가 확대로 시장이 긴장했던 적도 있다.

 

5) 재할인 창구, 평시 연준한테 돈

 

빌리는 곳 재할인 창구(Discount Window)는 금융기관이 평상시 연준에게서 자금을 대출받는 곳 이다. 재할인 창구에는 Primary, Secondary, Seasonal Credit 등 세 가지 창구가 존재하 지만 사용량의 절대다수가 Primary Credit이기 때문에 ‘재할인 창구 = Primary Credit’으 로 보아도 무방하다.

 

6) 한시적 창구 특정상황 때문에 생긴 Discount Window

 

한시적 창구는 특정한 상황 때문에 생긴 대출 창구다. 은행들은 높은 비용과 낙인효과, 엄격한 대출 자격 요건 등 때문에 재할인 창구 이용을 꺼린다. 이런 이유들로 적시에 자 금 수혈을 주저하면 더 큰 위험을 초래할 수 있기 때문에 연준은 위기 때마다 한시적 창구를 만든다.

 

BTFP는 3월에 종료

 

가장 최근 위기였던 2023년 3월 은행 위기 때 만들어진 것이 BTFP(Bank Term Funding Programme)이다. 1년 기한을 두고 운영되었던 프로그램이었기 때문에 3월 11 일부로 추가 대출은 신청받지 않는다.

 

7) 상설 창구 진짜 위기 때 사용

 

마지막으로 진짜 위기, 연준이 미처 한시적 창구를 만들지 못하거나 재할인 창구 대출 승인을 기다리기 어려울 때 같이 급하게 대출받을 수 있는 곳이 상설 레포 창구(SRF, Standing Repo Facility)다. 2019년 단기자금시장 경색 때 생겼는데, 대출은 대체로 국채 를 담보로 익일 만기로 자금을 빌릴 수 있다.

 

SRF 이용 실적 추이도 금융상황 판단 지표

 

상설 레포 창구는 2019년 단기시장 발작 때 개설되었고, 대출받을 수 있는 금액의 한도 는 5,000억달러(연준이 조정 가능)다. 시중 유동성 경색 여부는 이 창구의 대출 추이를 통해서도 확인할 수 있는데 현재 2021년 이후 사용 실적은 전무하다.

 

단기자금 시장 금리 스프레드는

 

위에서 설명한 7가지 금리와 시장, 창구 상황도 중요하지만 이들 금리 스프레드 흐름에 서도 연준 자산의 변화를 예상해볼 수 있다. 첫째, ‘RRP - SOFR' 금리 스프레드가 축소 될 수록 RRP 잔고는 감소한다. 돈을 빌려주고 받을 수 있는 이자가 높아진다면 굳이 연준에 자금을 넣어 둘 이유가 없다. ‘IORB - SOFR' 스프레드도 마찬가지다.

 

연준 자산 증감의 주요 요인

 

둘째, ‘IORB - 연방기금시장’ 금리 스프레드가 확대되면 연방기금시장 거래량은 줄어들 고, 준비금은 늘어난다. 연준한테 받는 이자가 돈 빌려주고 받는 이자보다 높기 때문이 다. 현재 두 금리는 각각 5.40%, 5.35%(99% 거래량 가중평균)이다. 동 스프레드가 최 근 준비금 증가 + 기금시장 거래량 감소에 일정부분 영향을 미치고 있음을 알 수 있다.

 

2. 대차대조표 주요 항목들

 

대차대조표 중 자산은 대출과 보유 채권,

 

대차대조표는 항목이 너무 많아 매주 일일이 확인하는 것은 사실상 불가능하다. 최대한 중요한 데이터들을 골라내야 한다. 당사는 자산 항목의 대출과 보유 채권, 부채 항목의 RRP와 준비금, TGA를 핵심지표로 판단한다. 자본은 그 규모나 변동 폭이 매우 작아 연준의 정책 변화를 확인하는데 크게 영향을 미치지 못한다.

 

부채는 RRP와 준비금, TGA가 핵심지표

 

먼저 대출 현황을 살펴보아야 하는 이유는, 금융기관들의 스트레스 상황을 한 눈에 파 악하기 쉽기 때문이다. 본인들끼리 빌리고 빌려주는 것이 아니라 연준에게 자금 공급을 요청했다는 것은 자체적으로 해결이 힘들 정도로 시장 상황이 어렵다는 것을 뜻한다.

 

대출: 재할인 창구, 한시적 창구, 파산 은행 관리 자산

 

대출은 크게 일반 은행(또는 금융기관)이 사용하는 Primary Credit과 힘든 은행이 사용 했던 BTFP, Other Credit Extension 등 크게 세 가지가 중요하다. 나머지 Secondary, Seasonal Credit 등은 사용량이 미미해 매번 확인할 필요는 없다.

 

Primary Credit: 언제나 사용 가능한 재할인 창구

 

Primary Credit은 일정 요건을 갖춘 은행들이 대출받을 수 있는 창구다. 재할인 창구로 불리며, 평상시 연준의 최종 대부자 역할은 이곳을 통해 이루어진다. 대출은 담보가 있 어야 하는데 적격 담보 자산은 연준이 공개시장 운영을 통해 매입이 가능한 자산이 원 칙이지만 회사채와 ABS도 취급한다.

 

최근 접근성 제고를 위해 제도 정비 중

 

담보 가치는 시가로 평가(감가상각 가능)하며, 대출 기간은 최대 90일이다. 대출 금리는 대체로 기준금리 상단과 동일(5.50%)하고, 변동금리(기준금리 변화 → 대출 금리 변화) 다. 낙인효과와 높은 금리로 인해 금융기관들이 필요할 때에도 이용을 꺼리고 있는데, 최근 연준(정례적 사용 의무화)과 정부(대출금리 인하)가 관련 제도를 개선하고 있다.

 

BTFP: SVB 사태 때문에 생긴 한시적 창구

 

BTFP는 2023년 은행 위기 시절 힘든 은행들을 위해 신설되었던 대출 프로그램이다. 긴 급 프로그램이었던 만큼 Primary Credit보다 이용 가능 대상이 확대되었고 대출 비용도 낮추는 등 진입 문턱을 크게 낮췄다.